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　　來源：堯望后勢

　　一、把握預期與現實的節(jié)奏，利用短期波動期布局

　　近期市場出現波動，一方面是化解前期預期兌現的壓力，另一方面也是對未來不確定因素的提前演繹。首先，隨著政治局會議、經濟工作會議陸續(xù)召開，博弈政策寬松、風險偏好抬升的窗口已經過去，等待前期政策逐步見效需要時間，疊加近期宏觀數據指向基本面的內生動能仍偏弱、降準降息遲遲未落地等，短期行情進入到一個“青黃不接”的階段。與此同時，1月20日特朗普上臺在即，以及年報業(yè)績預告披露窗口臨近，也對市場風險偏好帶來擾動，對未來不確定因素的提前演繹使得市場在年初集中調整。

　　但往后看，在反轉邏輯的大框架下，我們更需要關注的仍是這輪行情走多長。面對階段性的震蕩波動，關鍵是把握好預期與現實的節(jié)奏，利用短期波動期布局。我們此前反復強調，圍繞著反轉邏輯，資本市場和資產負債表以及中國經濟要形成一種良性的正面循環(huán)，需要更長久的行情，而不是短期暴利。但是中國經濟的好轉不是一蹴而就的，因此本輪上漲或將由多個階段性的“快漲、大波動”的震蕩市構成，底部逐步抬升、拾級而上。并且，每一次震蕩、休整的意義在于，在消化此前的漲幅、為后續(xù)上漲預留更多空間的同時，更加是一個讓市場理順思路、讓中長期主線在震蕩中逐漸浮現的過程，有利于行情中長期的發(fā)展。

　　結構上，短期維度，由于兩會前基本面和政策尚待驗證，市場整體仍處于預期驅動的階段，或仍將呈現大盤紅利+小盤主題的“啞鈴型”配置。2024年9月底以來，政策反轉、但基本面反轉尚待驗證，市場主要基于流動性與估值修復邏輯進行賠率交易，指數與行業(yè)的表現同基本面關聯度較低，同時結構上仍主要聚焦小盤、紅利風格。后續(xù)來看，1-2月仍處于數據和政策的空窗期，基本面改善預期尚待驗證，意味著短期可能仍將維持“啞鈴型”配置。

　　但我們需要強調的是，由于預期驅動的過程中也交織著現實的擾動，使得“啞鈴”的兩端在節(jié)奏上可能有些差異：

1月（從年初到春節(jié)前），“啞鈴”可能更偏大盤、紅利一端。一方面，1月是年報業(yè)績預告的披露窗口期，市場通常對小微盤股業(yè)績超預期下滑的風險存在避險情緒；另一方面，年初險資等主要增量資金風格更偏向大盤、紅利等。此外，本輪年初退市新規(guī)生效、1月20日特朗普就任帶來的潛在風險擾動等可能會導致市場更加偏向防御風格。

而2月（尤其是從春節(jié)后到兩會期間），“啞鈴”將可能更偏成長、主題一端。1月過后，特朗普就任、年報業(yè)績預告披露等內外擾動暫告一段落，更重要的是，隨著春節(jié)數據披露、地方兩會陸續(xù)召開確認各地GDP目標和重點工作方向，屆時市場將重新具備預期的“錨”，有望帶動市場進入風險偏好提升的階段。該階段，由于資金面環(huán)境相對寬松、疊加對兩會政策期待，小盤風格往往表現更好，最近十年2月份小盤風格相對勝率達到了100%。

　　二、3、4月份將是行情能否轉向盈利驅動的重要觀察窗口

　　中長期維度，行情得以持續(xù)最終仍需要盈利支撐，屆時市場審美也將從估值驅動回歸盈利驅動。參考歷史經驗，除了2015年的水牛行情，歷史上的牛市大多都需要盈利與估值共振，行情才能夠持續(xù)。并且牛市初期反彈過后，以高ROE/ROA/ROIC、高每股現金流、高凈利潤增速/營收增速等為代表的高勝率資產脫穎而出，成為市場新的中長期維度下的共識方向。

　　本輪來看，3、4月份或是行情能否轉向盈利驅動的重要觀察窗口。該階段，不僅是市場依據政策信號和基本面驗證、重新選擇方向的重要時點，也是評估內需順周期資產和困境反轉類資產能否占優(yōu)的重要驗證窗口：

第一，3月初召開的全國兩會將在中央經濟工作會議的背景下進一步明確經濟目標和包括赤字率在內的增量政策力度，并加速推動政策的落地。若政策發(fā)力能夠帶動市場有明確的基本面改善預期，有望為市場注入一劑“強心劑”，也意味著內需順周期資產有望迎來積極定價。

第二，上市公司將于4月披露2024年年報和2025年一季報，在經歷逆周期政策發(fā)力2個季度、部分行業(yè)進一步迎來出清后，財報有望逐步驗證企業(yè)基本面的改善。此外，財報還將為投資者提供更多結構上的景氣線索，幫助市場凝聚主線。

第三，來自中美貿易等外部的擾動逐步“靴子落地”，市場或將進一步聚焦內部景氣修復的線索。

　　三、沿著預期與現實演繹的節(jié)奏，結構如何配置？

　　（一）一季度，整體仍偏向“啞鈴型”風格

　　1、“啞鈴”的一端：關注新質生產力與并購重組

　　新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發(fā)力結合點。尤其是特朗普就任后帶來對華政策的不確定性使得自主可控的必要性再度提升，且與國內新質生產力發(fā)展耦合，財政預算有望進一步向“安全”主線傾斜。一方面，國內新質生產力發(fā)展要求的產業(yè)鏈供應鏈升級、新興產業(yè)和未來產業(yè)的發(fā)展方向，恰好與國內卡脖子技術的關鍵領域不謀而合，自主可控既是大國博弈背景下的戰(zhàn)略手段，也是發(fā)展新質生產力的內在要求。另一方面，2025年財政加力信號明確，后續(xù)有望繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債專項用于支持科技創(chuàng)新、產業(yè)鏈安全等戰(zhàn)略重要性較高的方向，助力高質量自主可控。

　　重點關注AI、半導體、信創(chuàng)、機器人、低空經濟等方向。

　　并購重組方面，作為本輪政策重點支持的資源配置途徑，正在不斷涌現出一些新的投資機遇。梳理今年以來并購重組的代表性案例，同時結合地方政府最新政策以及國務院國資委《關于改進和加強中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》中對并購重組方向提出的具體要求，我們認為后續(xù)對于并購重組可以重點關注三條選股思路：未上市優(yōu)質資產注入、同行業(yè)資源整合以及培育新質生產力。

　　2、“啞鈴”的另一端：類債紅利做底倉，消費與周期紅利等基本面線索清晰再增強配置

　　我們將紅利資產劃分為類債紅利（電力、交運、運營商、銀行等）、周期紅利（煤炭、鋼鐵等）和消費紅利（紡服、汽車、家電等），其中周期和消費紅利兼具紅利和順周期屬性，行業(yè)景氣度與基本面對股價影響相對顯著，而類債紅利基本面穩(wěn)定性更強、波動率更低，更適合作為底倉品種配置。

　　因此，短期來看，類債紅利仍是目前紅利中的主要配置方向。而隨著3、4月份基本面線索逐漸清晰，對于消費和周期紅利可再擇機增強配置，考慮到內需相關的潛在增量政策加持，消費紅利可能是更需要重視的方向。

　　類債紅利資產的篩選標準：1）股價與30年期國債到期收益率的近三年相關系數小于-0.8；2）總市值大于100億；3）股息率大于2%；4）近五年最大回撤小于30%。主要集中在銀行、交運、運營商、電力等行業(yè)。

　?。ǘ?、4月份后，擇機提升對內需順周期和困境反轉行業(yè)的關注

　　經濟周期角度，內需順周期本輪是基本面反轉的重要方向之一。2025年外需受潛在新增關稅擾動，經濟增長更需內需接力。而擴內需作為本輪政策組合拳發(fā)力重點，政策力度有望在兩會期間得到進一步明確，也是最受益于政策定調和復蘇預期的方向。

重視服務類消費。從經濟工作會議表述上看，服務消費作為符合消費升級和擴容的大方向，有望成為本輪擴大消費的重要動力和主要增量來源。此外，服務消費也是今年消費細分領域中具備盈利修復彈性的方向。考察各消費行業(yè)2023年國內營收占比與2025年一致預期凈利潤同比增速，內需占比居前、且25年具備盈利修復彈性的行業(yè)主要集中在以餐飲、教育、零售、醫(yī)療為代表的服務消費。外需承壓期通常是內需政策發(fā)力的重要時間窗口，潛在增量政策加持下具備盈利修復基礎。

精選傳統(tǒng)消費領域如食品飲料、家電等行業(yè)龍頭。隨著本輪政策以需求側為發(fā)力重點，有望受益于經濟定調和基本面改善預期從而迎來估值修復。此外，這些行業(yè)多已步入成熟期、盈利穩(wěn)定，更加重視股東回報，分紅和增持回購意愿較強，且隨著國內需求企穩(wěn)修復，將兼具增長和分紅。

關注受益于化債政策的建筑與地產鏈龍頭。隨著地方政府化債逐步落地推進、財政壓力緩解后新增投入項目的預期強化，受政府主導、應收類資產占比較高的行業(yè)有望迎來現金流和資產負債表的改善，主要集中在裝修裝飾、專業(yè)工程、基礎建設、房屋建設、工程咨詢服務等建筑和地產鏈行業(yè)。

　　產業(yè)周期角度，供給格局優(yōu)化的先進制造業(yè)是本輪基本面反轉的另一重要方向。尋找過去幾年產能擴張已顯著放緩、出清相對充分、2025年產能利用率大概率迎來修復拐點的行業(yè)，同時配合兼并重組，行業(yè)競爭格局有望加速優(yōu)化，產業(yè)反轉線索有望在年報和一季報進一步得到明確。重點關注新能源、軍工等先進制造業(yè)龍頭：

軍工方面，前期“十四五”規(guī)劃中期調整、訂單下達延遲等擾動過去，2025年作為“十四五”收官之年，軍隊建設“十四五”規(guī)劃執(zhí)行已進入能力集成交付關鍵期，24Q3行業(yè)在手訂單已開始回升，“十四五”存量需求有望加速釋放。參考歷史經驗，五年規(guī)劃通常是影響軍工行情演繹的重要因素，2025年“十五五”將啟動編制，隨著新一輪訂單周期開啟，有望推動行業(yè)整體景氣復蘇。此外，隨著市場并購重組步入活躍期，軍工行業(yè)兼并和資產注入步伐有望加快，這也或將成為2025年軍工行情的重要催化。

新能源方面，近兩年行業(yè)供給經歷加速出清，其中電池、風電零部件、光伏硅料及逆變器等環(huán)節(jié)已出現補庫跡象，2025年開工率或將率先迎來拐點，業(yè)績有望先行企穩(wěn)修復。與此同時，伴隨供給去化，鋰電池、風電行業(yè)龍頭集中度逐漸抬升，隨著政策對兼并重組和淘汰低效、過剩產能的支持力度增強，今年行業(yè)競爭格局有望進一步優(yōu)化，產業(yè)整合或將成為重要看點。

　　風險提示

　　經濟數據波動，政策寬松低于預期，美聯儲降息不及預期等。