如果要尋找今年特朗普政策最大的矛盾之處，那可能“非美元莫屬”。盡管特朗普在競選期間不止一次表達對“弱美元”的偏好，但從市場反應來看，美元一反年末年初偏弱的“常態(tài)”，自去年12月以來的漲幅可謂“一騎絕塵”（圖1）。美元還能漲多久？特朗普真的“不慌”嗎？

如果按照2016年至2017年的“肌肉記憶”，美元可能已經見頂。美元可能是眾多資產中，與特朗普上一任期行情契合度最高的（2016年10月至2017年1月）。而有趣的是，2017年美元就是在1月初觸頂的。美元會“重蹈”沖高回落的“覆轍”嗎？

很可能會，但需要一定的時間和契機。毫無疑問，當前美元的升值擁有"天時地利"，一方面，特朗普就職就在眼前，只要政策還沒有具體落地，就有充分的想象空間——無論是在增長還是通脹方面；另一方面，作為美元最大的“對手方”，歐洲的近況確實不是那么好，既有經濟增長上的“痼疾”，也有德法等核心國家政治飄搖帶來的不確定性。

而且，從期貨倉位上看，當前市場做多美元的情緒并不極端。美元的拐點還需要一些時間。不過，我們認為這個時間點不會太遠，往后看我們認為有以下幾條主線會成為定價的關鍵宏觀線索：

首先是宏觀敘事下的定位。宏觀配置中敘事不擅長擇時，但是能為當前資產的價格尋找一定的參照和定位?；仡欁罱甑男星椋袔c是比較明確的：

美元中樞的系統(tǒng)上移背后反映的是全球格局的變化，短期內難以扭轉。2020年之后，主要經濟體中，中國和歐盟都面臨著比較重大的結構性轉型，相較而言美國在大刺激之后的經濟韌性更好，當前不具備扭轉這一格局、美元指數跌破100的條件。

2025年美元指數（狹義）可能也不具備打破2022年高點的條件。美元指數在2022年9月一度觸及114.8的高點。當時至少有三個方面的條件是當前不具備的：俄烏沖突以及由此帶來的對全球產業(yè)鏈和流動性的沖擊；美聯(lián)儲史無前例的加速加息以及中國的政策、人事變化。

2025年美元指數要刷新近5年新高，除非……特朗普激進地對全球普征關稅，疊加美聯(lián)儲重新考慮加息。至少目前看，這兩點”成真“的可能性并不大。

第二是特朗普新政破局背后，可能也不希望美元太強。我們當然不懷疑特朗普積極財政的“標簽”，但是各種“既要又要”下，至少在施政初期，財政政策可能會出現(xiàn)反直覺的相對偏“緊縮”。

特朗普政策的核心矛盾就在于，會出現(xiàn)不同的正反饋機制，最終導致政策失敗和市場動蕩，例如偏強美元可能有助于解決美債可持續(xù)性問題（外資購買美債），但強美元下尋求貿易平衡會帶來更多的關稅，導致更多的通脹預期和更高的長端利率，反而會使得美債進一步動蕩，并波及股市等市場。

如何破局？解決核心問題。對于特朗普而言，移民之外，控制通脹以及穩(wěn)住美債市場可能是初期最重要的問題：一方面，是考慮轉向穩(wěn)中偏緊的財政政策以及偏寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲不能繼續(xù)轉鷹，控制住整體美債利率水平；財政政策則充分利用債務上限的時間窗口，在馬斯克DOGE（政府效率部）的幫助和部分到期短債不續(xù)做的支持下，階段性轉為偏緊。而緊財政+寬貨幣的組合是利空美元的。

另一方面，關稅換“美債購買”、換非美貨幣不貶值。在新任期里，關稅可能會逐步成為美國進行談判的重要籌碼，除了換取他國自美國的進口外，要求非美經濟體購買更多的美債以幫助穩(wěn)定美債市場，促使非美貨幣相對美元不貶值、甚至升值，以達到貿易再平衡和復蘇制造業(yè)的綜合效果，對于特朗普政府而言都是不錯的選項。

第三，看美元不能只看美元。非美，尤其是歐洲和中國很可能在第一季末至第二季度出現(xiàn)利空美元的邊際變化：一方面，歐洲的動蕩局面可能出現(xiàn)積極或者穩(wěn)定的信號，包括俄烏的走勢，德國的大選（2月23日）等；另一方面，中國在第一季度末至第二季度很可能會著力防止經濟出現(xiàn)慣性下滑。

綜合以上分析，我們對于美元的看多觀點是謹慎的，美元沖高后回落是“大勢所趨”，我們預計這個拐點就會出現(xiàn)在第一季度。高點可能在110上方，但不會觸及2022年的高點。當然，下半年美元的走勢可能會更加復雜，這個還需進一步跟蹤。

對于人民幣而言，今年上半年的節(jié)奏可能也會不太一樣。本周人民幣相對美元突破了7.30的約束，同時傳統(tǒng)上的春節(jié)結匯潮也遲遲沒有出現(xiàn)。一般而言，過往人民幣匯率常常出現(xiàn)第一季度偏升值、第二季度壓力上升的特征。今年的局面可能相反，度過年初的壓力期后，后續(xù)的”風景“會大不相同。

風險提示：美國總統(tǒng)新任期政策超預期，導致全球經濟大幅降溫，美元指數超預期升值；地緣政治出現(xiàn)超預期波動，流動性問題導致美元超預期沖高。

本文來源于民生證券發(fā)布的宏觀研究報告，作者為分析師邵翔