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　　中信證券研究

　　文|楊帆? 于翔? 瑪西高娃? 遙遠(yuǎn)? 王希明

　　鄭辰（金麒麟分析師）? 竇子豪? 任柳蓉? 李想? 張黎陽(yáng)

　　聯(lián)系人：陶然

　　過(guò)去的2024年極不平凡，為研判2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何應(yīng)對(duì)內(nèi)外部壓力，我們給出了十大宏觀與政策展望。從外部看，中美關(guān)系擾動(dòng)或主要來(lái)自外貿(mào)摩擦等經(jīng)濟(jì)層面，出口增速可能由正轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣匯率或保持偏弱運(yùn)行。從內(nèi)部看，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)，名義與實(shí)際增速之間的偏離將有所收窄。我們觀察到，宏觀與政策的范式已發(fā)生顯著轉(zhuǎn)變：第一，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，信用周期將迎來(lái)上行的新起點(diǎn)，“十萬(wàn)億”化債方案將帶動(dòng)地方財(cái)政壓力邊際緩解。第二，止跌回穩(wěn)仍是地產(chǎn)政策的重要目標(biāo)，政策仍處于密集出臺(tái)和落實(shí)的窗口期，將圍繞推動(dòng)供需相對(duì)平衡展開(kāi)。第三，2025年經(jīng)濟(jì)工作首項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)是全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，財(cái)政支出已經(jīng)從以投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重，預(yù)計(jì)2025年政策將更大力度支持惠民生、促消費(fèi)。第四，國(guó)企市值考核正式啟動(dòng)，央國(guó)企主導(dǎo)的并購(gòu)重組有望成為后續(xù)重點(diǎn)。

　　回顧2024，極不平凡。全面深化改革揚(yáng)帆啟航，9月后一攬子增量政策果斷部署，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“前高、中低、后揚(yáng)”走勢(shì)，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)5%左右。展望2025，風(fēng)雨未停。外部不利影響加深，國(guó)內(nèi)需求不足等問(wèn)題依然嚴(yán)峻。作為“十四五”規(guī)劃收官之年和“十五五”規(guī)劃謀篇之年，做好經(jīng)濟(jì)工作意義重大。2025年國(guó)際關(guān)系將發(fā)生怎樣變化？國(guó)內(nèi)政策如何加力、改革如何發(fā)力？中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)能否乘長(zhǎng)風(fēng)破萬(wàn)里浪？圍繞上述問(wèn)題，本文提出2025年宏觀與政策十大展望。具體如下：

　　展望一

　　2025年我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)5%左右的增速，節(jié)奏上或呈現(xiàn)“U型”增長(zhǎng)，名義與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速之間的偏離將有所收斂。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放加大宏觀調(diào)控力度以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的信號(hào)，我們認(rèn)為，2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將定在5%左右，并配套政策組合拳確保目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。節(jié)奏上看，預(yù)計(jì)2025年一季度經(jīng)濟(jì)將受益于“9·24”以來(lái)一攬子政策拉動(dòng)而取得較高增速，二季度經(jīng)濟(jì)可能遭遇關(guān)稅等外部擾動(dòng)而有所回落，但增量的對(duì)沖政策將逐漸落地，并帶動(dòng)三、四季度經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升，全年經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)5%左右的增速。此外，財(cái)政協(xié)同貨幣政策顯著發(fā)力將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行升溫，物價(jià)水平將有所抬升，預(yù)計(jì)全年名義與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的偏離將有所收斂。

　　展望二

　　2025年廣義財(cái)政支出的增量與節(jié)奏均好于上年，預(yù)計(jì)赤字率上調(diào)到4%，支出向產(chǎn)業(yè)投資、消費(fèi)和民生領(lǐng)域邊際傾斜，10萬(wàn)億化債方案將逐步釋放地方財(cái)政空間，帶動(dòng)地方財(cái)政壓力邊際緩解。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，這是打破當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足、應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在關(guān)稅沖擊的必由之路。具體來(lái)看：第一，廣義財(cái)政支出規(guī)模將顯著擴(kuò)張。預(yù)計(jì)狹義赤字率或提升至4.0%，特別國(guó)債與新增專項(xiàng)債規(guī)模顯著高于2024年。第二，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，以投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重，特別是增強(qiáng)對(duì)消費(fèi)和民生領(lǐng)域的支持力度。第三，十萬(wàn)億化債方案基本可以托底2028年前隱債清零計(jì)劃的壓力，地方的“三?！边\(yùn)行將獲得兜底和改善，城投平臺(tái)的融資情況也將取得邊際改善。

　　展望三

　　2025年貨幣政策的環(huán)境將持續(xù)保持適度寬松，降準(zhǔn)和政策性利率降息幅度均有望超過(guò)2024年的100bps和30bps。

　　時(shí)隔14年我國(guó)再次實(shí)施適度寬松的貨幣政策，央行在2024年四季度貨幣政策例會(huì)中也提到將擇機(jī)降準(zhǔn)降息。降息方面，2024年全年，逆回購(gòu)利率、MLF利率和5年期LPR分別累計(jì)下調(diào)了30bps、50bps和60bps，預(yù)計(jì)2025年幅度可能更大。降準(zhǔn)方面，央行披露2024年9月降準(zhǔn)后銀行的平均準(zhǔn)備金率為6.6%，我們認(rèn)為銀行穩(wěn)慎經(jīng)營(yíng)需要維持的準(zhǔn)備金率下限可能是5%左右，預(yù)計(jì)2025年可能會(huì)有較大的降準(zhǔn)空間。除降準(zhǔn)工具之外，央行還可以使用購(gòu)買國(guó)債等方式投放長(zhǎng)期流動(dòng)性。節(jié)奏上看，降息降準(zhǔn)可能會(huì)“以我為主”，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能階段性放緩時(shí)操作，匯率貶值應(yīng)不會(huì)對(duì)貨幣寬松構(gòu)成顯著約束。

　　展望四

　　2025年信用周期將迎來(lái)上行的新起點(diǎn)，社融增速或?qū)⒊尸F(xiàn)“兩頭低、中間高”的全年節(jié)奏，M1全年增速有望轉(zhuǎn)正。

　　在貨幣、財(cái)政和地產(chǎn)政策的支持下，持續(xù)近兩年的社融下行周期有望終結(jié)。第一，我們測(cè)算的廣義赤字將比2024年顯著擴(kuò)張，可以直接推升社融增速，政府債發(fā)行節(jié)奏可能會(huì)適當(dāng)前置。第二，2024年10月存量房貸利率已集中調(diào)整，預(yù)計(jì)居民提前還貸的情況將明顯減少。第三，2025年的信貸擴(kuò)張需重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)周期。我們預(yù)計(jì)樓市的止跌回穩(wěn)會(huì)從一線城市開(kāi)始，再逐漸向二三四線城市傳導(dǎo)，因此需要持續(xù)跟蹤復(fù)蘇情況。第四，央行從2024年4月開(kāi)始加大“防空轉(zhuǎn)”力度，而2024年一季度信貸投放規(guī)模較高，因此2025年一季度基數(shù)較高，或拖累2025年初的社融同比讀數(shù)。此外，隨著化債資金逐步到位，企業(yè)資金流或出現(xiàn)改善，疊加禁止手工補(bǔ)息形成的低基數(shù)效應(yīng)，2025年二季度開(kāi)始，M1增速有望重回正增長(zhǎng)。

　　展望五

　　2025年中美關(guān)系擾動(dòng)將以經(jīng)濟(jì)層面為主，宏觀政策發(fā)力可有效對(duì)沖擾動(dòng)，中歐關(guān)系將更加務(wù)實(shí)平衡，全球南方合作將迎來(lái)新契機(jī)。

　　第一，中美關(guān)系方面，預(yù)計(jì)俄烏沖突至少在2025年下半年才能逐步結(jié)束，特朗普與共和黨建制派圍繞外交和軍事問(wèn)題的博弈也將激化，故2025年我國(guó)面臨的外部壓力更多來(lái)自關(guān)稅等經(jīng)濟(jì)層面，而非戰(zhàn)略與安全層面，發(fā)展與安全將得到更好的統(tǒng)一。因此，盡管特朗普加征關(guān)稅的節(jié)奏可能快于以往，但比起戰(zhàn)略與安全的壓力更容易對(duì)沖。第二，中歐關(guān)系方面，中歐關(guān)系擾動(dòng)根源于歐盟自身產(chǎn)業(yè)焦慮，在特朗普回歸背景下，歐盟或需尋求中歐關(guān)系的平衡，例如電動(dòng)汽車關(guān)稅等問(wèn)題仍有談判空間。第三，全球南方合作方面，在中美占全球GDP比重達(dá)到歷史周期高位、貿(mào)易對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度見(jiàn)頂?shù)谋尘爸?，企業(yè)出海是中國(guó)融入并擴(kuò)大“一帶一路”和“大金磚合作”經(jīng)濟(jì)循環(huán)的必然趨勢(shì)。

　　展望六

　　2025年人民幣匯率最大的風(fēng)險(xiǎn)因素仍來(lái)自外部擾動(dòng)，對(duì)華加征關(guān)稅及強(qiáng)勢(shì)美元或使人民幣匯率大部分時(shí)間保持7.3-7.5的偏弱區(qū)間運(yùn)行。

　　在歷史上，出口能夠通過(guò)影響國(guó)際收支影響人民幣匯率：一方面，出口企業(yè)的結(jié)匯需求會(huì)形成對(duì)人民幣的購(gòu)買需求，從而支撐人民幣升值，另一方面出口保持較高增速也能對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面形成支撐。根據(jù)PIIE的測(cè)算，在上一輪貿(mào)易摩擦中，美國(guó)對(duì)華整體關(guān)稅稅率從3%提高至將近20%，中國(guó)出口增速在2019年有所下滑，人民幣貶值壓力也相應(yīng)增大。2018-2019年，中美貿(mào)易摩擦的惡化與緩和成為了匯率交易的主線，這期間在美元指數(shù)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定的情況下，人民幣匯率從6.3貶值到7.0。展望2025年，人民幣匯率面臨的較大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自海外潛在的加征關(guān)稅政策以及強(qiáng)勢(shì)美元。綜合來(lái)看，人民幣可能保持偏弱區(qū)間運(yùn)行，階段性或貶值至7.5附近。

　　展望七

　　外需放緩和海外加征關(guān)稅或?qū)Τ隹谠斐呻p重壓力，出口全年增速可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律推演，美國(guó)本輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)約持續(xù)至2024年四季度結(jié)束。2025年美國(guó)絕大部分時(shí)間可能先后處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和主動(dòng)去庫(kù)階段。歷史上我國(guó)出口增速和主要貿(mào)易伙伴加權(quán)PMI以及美國(guó)庫(kù)存周期存在緊密聯(lián)系，伴隨著2025年全球制造業(yè)景氣和美國(guó)補(bǔ)庫(kù)斜率的進(jìn)一步放緩，我國(guó)外需的基本面支撐也會(huì)減弱。短期來(lái)看，對(duì)我國(guó)出口增速構(gòu)成較大擾動(dòng)的是美國(guó)對(duì)我國(guó)加征關(guān)稅的落地情況?？紤]到特朗普加征關(guān)稅大概率將采取“邊加關(guān)稅邊談判”的方式，2025年美國(guó)對(duì)華關(guān)稅稅率或會(huì)呈現(xiàn)階梯式的上升。

　　展望八

　　當(dāng)前一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2025年中旬新一線城市房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)。

　　當(dāng)前地產(chǎn)的重要目標(biāo)是止跌回穩(wěn)，預(yù)計(jì)2025年中旬新一線城市房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)，但其他城市房?jī)r(jià)止跌仍需時(shí)間。政策仍處于密集出臺(tái)和落實(shí)的窗口期，核心邏輯是推動(dòng)供需態(tài)勢(shì)相對(duì)平衡。具體可關(guān)注三個(gè)方面：第一，減少供給，一方面加大收購(gòu)閑置土地，更好發(fā)揮土地儲(chǔ)備“蓄水池”作用和更好緩解房企資金壓力，另一方面加大力度收購(gòu)存量商品房用作保障房，緩解庫(kù)存壓力。第二，增加需求，預(yù)計(jì)未來(lái)政策將動(dòng)態(tài)調(diào)整公積金貸款利率、商業(yè)銀行按揭貸款利率、住房限購(gòu)等，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。第三，新增100萬(wàn)套城中村改造和危舊房改造或會(huì)加快落地，貨幣化安置的模式或拉動(dòng)地產(chǎn)銷售回暖。同時(shí)，城中村改造政策支持范圍從最初的35個(gè)大城市，擴(kuò)大到近300個(gè)地級(jí)及以上城市，未來(lái)仍存在加量擴(kuò)容的可能性。

　　展望九

　　2025年經(jīng)濟(jì)工作首項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)是全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，預(yù)計(jì)政策將更大力度支持惠民生、促消費(fèi)，全年社零增速有望回升到5%以上。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的九大任務(wù)之首是全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，具體可關(guān)注三個(gè)方面：第一，2025年涉及以舊換新的特別國(guó)債資金額度或提高至3000億元左右，品類進(jìn)一步擴(kuò)圍，包括家電從8類增加到12類，國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)燃油車納入報(bào)廢更新范圍，增加手機(jī)和家居家裝等其他品種，預(yù)計(jì)有效支撐全年社零增速到5%以上。同時(shí)，目前已經(jīng)預(yù)下達(dá)810億元資金支持做好跨年接續(xù)。第二，地方消費(fèi)券將開(kāi)始擴(kuò)圍到更多城市，由地方財(cái)政出資，與以舊換新政策形成互補(bǔ)。同時(shí)積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)和銀發(fā)經(jīng)濟(jì)等創(chuàng)新消費(fèi)業(yè)態(tài)，激活消費(fèi)活力。第三，預(yù)計(jì)政策將促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)和穩(wěn)定居民收入預(yù)期，在根本上讓更多人敢消費(fèi)、愿消費(fèi)。其中可能的政策包括推動(dòng)中低收入群體增收、提高退休人員基本養(yǎng)老金、提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金和提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)等。

　　展望十

　　2025年新一輪國(guó)企改革步入收官之年，市值考核將實(shí)質(zhì)落地，央國(guó)企主導(dǎo)的并購(gòu)重組或?qū)⒊蔀橹髁鳌?/p>

　　截至2024年末，國(guó)企改革深化提升行動(dòng)完成70%以上主體任務(wù)目標(biāo)，2025年將是沖刺之年、收官之年。一方面，各項(xiàng)考核機(jī)制將進(jìn)一步完善健全。經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核更加注重企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量，市值管理考核將落實(shí)到位，并普遍推行管理人員末等調(diào)整和不勝任退出制度，以及鼓勵(lì)創(chuàng)新研發(fā)的長(zhǎng)周期投入機(jī)制、寬容創(chuàng)新失敗機(jī)制等。另一方面，央國(guó)企并購(gòu)重組深化推進(jìn)。二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)國(guó)有資本的“三個(gè)集中”，且國(guó)資委提出2025年其出資央企的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總營(yíng)收占比達(dá)到35%。展望后續(xù)，建議關(guān)注央國(guó)企在并購(gòu)重組領(lǐng)域的“加減乘除”四條路經(jīng)，包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)專業(yè)化整合、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的外延拓展，以及新央企組建、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或剝離等動(dòng)向。此外，部分地方國(guó)資表態(tài)同樣較為積極，預(yù)計(jì)上海、深圳、川渝、安徽等地并購(gòu)重組行動(dòng)將更加密集。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　全球地緣形勢(shì)超預(yù)期惡化；國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)或力度不及預(yù)期；數(shù)據(jù)測(cè)算過(guò)程可能考慮不全面。