股指：指數(shù)超跌反彈，預(yù)計(jì)節(jié)前小幅震蕩

　　上周，指數(shù)超跌反彈，Wind全A周度上漲3.61%，日均成交額1.2萬億元，流動(dòng)性有小幅提升。大小盤指數(shù)分化輪動(dòng)，熱點(diǎn)題材仍集中在金融和TMT板塊，消費(fèi)品板塊普遍走弱。中證1000上漲5.35%，中證500上漲4.06%，滬深300指數(shù)上漲2.14% ，上證50上漲0.87%。隨著指數(shù)回落至9月以來的震蕩中樞下沿，其配置價(jià)值再次顯現(xiàn)，同時(shí)，監(jiān)管層面對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的交易行為監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，也有利于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。因此，資本市場(chǎng)流動(dòng)性重新回到中等水平。

　　近日，美國候任領(lǐng)導(dǎo)人即將上臺(tái)，其奉行的逆全球化政策可能會(huì)對(duì)全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。更加嚴(yán)苛的關(guān)稅政策和移民政策可能加劇美國內(nèi)部通脹，促使美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣匯率仍會(huì)階段性承壓。但是，隨著央行近期展開多項(xiàng)舉措，包括在離岸市場(chǎng)發(fā)行600億元央行票據(jù)，階段性暫停購買國債等，人民幣匯率低位企穩(wěn)。其中，央行通過公開市場(chǎng)購買國債是以財(cái)政為錨進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，預(yù)計(jì)未來仍會(huì)開啟，對(duì)股市影響相對(duì)有限。

　　春節(jié)前一周，預(yù)計(jì)股指持續(xù)震蕩，較大概率不會(huì)有明顯的趨勢(shì)性突破。 一方面，資本市場(chǎng)流動(dòng)性來自于貨幣政策和財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力所營造的良好預(yù)期。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，2025年財(cái)政政策總量和結(jié)構(gòu)會(huì)在3月的兩會(huì)上進(jìn)一步細(xì)化，在此之前，支持性的貨幣政策仍是托底指數(shù)的重要力量，但難以拉動(dòng)指數(shù)趨勢(shì)性上漲。另一方面，當(dāng)前指數(shù)處于近期震蕩中樞底部，且政策層面維護(hù)資本市場(chǎng)良性健康發(fā)展的決心沒有動(dòng)搖，疊加監(jiān)管層面對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)交易行為的監(jiān)管不斷加碼，市場(chǎng)不易出現(xiàn)明顯下跌。因此，指數(shù)較大概率持續(xù)在2024年第四季度的形成的中樞內(nèi)震蕩。

　　交易層面，市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)限制性政策已經(jīng)有了一定的計(jì)價(jià)，未來邊際影響整體可控。目前，指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率整體處于中等略偏高維持，在震蕩行情中，可嘗試做空波動(dòng)率的雙賣策略。

　　國債：資金緊張，曲線熊平

　　1、債市表現(xiàn)：本周受到MLF到期、春節(jié)前取現(xiàn)需求、稅期等因素影響，資金面持續(xù)偏緊，DR007收于2.34%，較上周上漲59個(gè)BP。資金面偏緊帶動(dòng)債市持續(xù)回調(diào)，短端下行幅度更大。截止1月17日收盤，二年期國債收益率周環(huán)比上行6BP至1.27%，十年期國債收益率上行2.6BP至1.66%，三十年期國債收益率上行4BP至1.82%。國債期貨高位回落，TS2503、TF2503、T2503、TL2503周環(huán)比變動(dòng)分別為-0.04%、-0.03%、-0.11%、0.17%。美國12月CPI符合預(yù)期，而核心CPI、尤其是核心服務(wù)通脹數(shù)據(jù)的放緩也明顯緩解了市場(chǎng)的緊張情緒，截至1月17日收盤，10年期美債收益率周環(huán)比下行16BP至4.61%，2年期美債下行13BP至4.27%，10-2年利差34BP。10年期中美利差-295BP，倒掛幅度周環(huán)比收窄19BP。

　　2、政策動(dòng)態(tài)：1月17日國新辦發(fā)布會(huì)央行提及：“下階段，宏觀經(jīng)濟(jì)政策還將進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕，保證寬松的社會(huì)融資環(huán)境。進(jìn)一步降低社會(huì)綜合融資成本。發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。繼續(xù)綜合采取措施，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。”央行本周共開展14848億元逆回購操作，1200億元國庫現(xiàn)金定存操作，無MLF投放，全部投放量16048億元；本周共有309億元逆回購到期，無國庫現(xiàn)金定存到期，9950億元MLF回籠，全部回籠量10259億元。本周央行市場(chǎng)公開操作實(shí)現(xiàn)凈投放5789億元。3、資金利率繼續(xù)收緊，DR001、R001、DR007、R007 周環(huán)比 變動(dòng)+64、+103、-0、10.2BP 至 2.68%、3.13%、1.865、2.12%。

　　3、債券供給：本周政府債發(fā)行3624億元，凈發(fā)行2109億元，其中國債凈發(fā)行1219億元，地方債凈發(fā)行890億元。2、發(fā)行計(jì)劃顯示，下周政府債發(fā)行8006億元，凈發(fā)行3584億元，其中國債凈發(fā)行-301億元，地方債凈發(fā)行3584億元。本周各地2025年一季度的新一輪地方政府債券發(fā)行工作正逐步啟動(dòng)。截至1月17日，已有22個(gè)省市披露了2025年一季度地方債發(fā)行計(jì)劃，擬發(fā)行規(guī)模達(dá)12733億元。按品種來看，一季度各地合計(jì)將發(fā)行新增一般債1100億元、新增專項(xiàng)債4034億元，再融資一般債1603億元、再融資專項(xiàng)債5995億元。

　　4、策略觀點(diǎn)：節(jié)前資金偏緊態(tài)勢(shì)難以明顯緩解，同時(shí)12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，疊加當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于適度寬松的貨幣定調(diào)的預(yù)期適度修正，預(yù)計(jì)債市延續(xù)回調(diào)態(tài)勢(shì)。

　　宏觀：中國四季度GDP超預(yù)期增長

　　中國第四季度GDP同比 5.4%，超過預(yù)期的5%，完成全年5%的增長目標(biāo)。 全年經(jīng)濟(jì)從結(jié)構(gòu)上來看，比較亮眼的是制造業(yè)投資、出口，制造業(yè)保持高增長，出口增速持續(xù)回升。房地產(chǎn)有所分化，商品房銷售面積跌幅持續(xù)收窄，當(dāng)月同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)投資跌幅仍在擴(kuò)大。展望2025年，出口面臨逆風(fēng)背景下，擴(kuò)大內(nèi)需仍是重要抓手。

　　房地產(chǎn)方面，從銷售端來看，三四線城市的新房政策還有進(jìn)一步放松的空間。從投資端來看，穩(wěn)建安投資依靠重點(diǎn)項(xiàng)目的發(fā)力。在重點(diǎn)項(xiàng)目上，今年的重點(diǎn)是城中村和危舊房改造。住建部提到新增 100 萬套城中村改造和危舊房改造落地，預(yù)估投資額1200-2500億元。第二，穩(wěn)土地投資依靠收儲(chǔ)（土地）。從重要會(huì)議的表述來看，資金主要分為兩個(gè)來源，政策性銀行貸款和土儲(chǔ)專項(xiàng)債。2024年央行、自然資源部、財(cái)政部均提到“允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備”。土地儲(chǔ)備曾是地方政府專項(xiàng)債券的主要投向領(lǐng)域，如果2025年專項(xiàng)債發(fā)行重新向土地儲(chǔ)備傾斜，預(yù)計(jì)會(huì)拉動(dòng)較大規(guī)模收儲(chǔ)（土地）。

　　“化債”和“穩(wěn)住地產(chǎn)”政策訴求下，2025年基建的資金將面臨“逆風(fēng)”。一方面化債背景下特殊新增專項(xiàng)債依舊發(fā)行；另一方面穩(wěn)地產(chǎn)訴求下，政策加大收儲(chǔ)（土地）的力度。如果2025年專項(xiàng)債發(fā)行重新向土地儲(chǔ)備傾斜，新增專項(xiàng)債對(duì)于基建投資拉動(dòng)的指標(biāo)意義會(huì)進(jìn)一步弱化。因此，即使2025年“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”，增速難以有大幅改善的可能，預(yù)估2025年基建投資增速下行至3.5%左右，相較于2024年4.2%的中樞明顯下滑 。

　　整體來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)定調(diào)相對(duì)積極，預(yù)估2025年中國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)為5%。參照“2035年實(shí)現(xiàn)GDP總量較2020年翻一番”的目標(biāo)，2025年至2035年年均4%的增速可以完成目標(biāo)。

　　貴金屬：美降息預(yù)期陡升 金價(jià)震蕩走高

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金震蕩走高，較上周上漲0.46%至2702.12美元/盎司；現(xiàn)貨白銀較上周下跌0.18%至30.324美元/盎司；金銀比降至88.5附近。截止1月14日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（7號(hào)）統(tǒng)計(jì)增倉49424張至526427張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)增倉24452張至279363張；Comex庫存，截止1月17日黃金庫存周度增加67.73噸至764.58噸；白銀庫存增加169.21噸至10287.08噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國12月CPI同比上漲2.9%，預(yù)期值2.9%，高于前值2.7%，該數(shù)據(jù)也是去年7月以來的最高水平；但12月核心CPI同比上漲3.2%，低于預(yù)期3.3%和前值3.3%。雖然美國通脹有所升溫，但美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注的核心通脹降溫，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的押注有所升溫。另外，美國1月費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)44.3，創(chuàng)2021年4月新高，遠(yuǎn)超預(yù)期-5，表明制造業(yè)低迷態(tài)勢(shì)有望結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒言論異常鴿派，表示不排除3月降息的可能，如果數(shù)據(jù)配合，今年或降息3-4次。地緣政治方面，以色列與哈馬斯達(dá)成加沙?；饏f(xié)議，該協(xié)議旨在加沙地帶實(shí)現(xiàn)永久?；?，恢復(fù)和平，?；饏f(xié)議將分三階段實(shí)施，本月19日起生效。

　　3、差強(qiáng)人意的經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲(chǔ)寬松氛圍的呵護(hù)下，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期陡然升溫，美債收益率和美元指數(shù)迅速下挫，推動(dòng)金價(jià)回升。地緣政治方面，依然朝著回暖的格局發(fā)展，但市場(chǎng)也擔(dān)心特朗普正式入駐后在中東采取新的動(dòng)作。另外，特朗普正式入駐白宮在即，但市場(chǎng)預(yù)期受通脹影響關(guān)稅政策將是漸進(jìn)的，市場(chǎng)情緒也不斷緩和，但也充滿著不確定性。對(duì)黃金來說，一方面受益于通脹預(yù)期繼續(xù)回落，相比此前降息預(yù)期升溫，市場(chǎng)情緒緩和，美元指數(shù)若高位回落，可能成為一大助力，但另一方面地緣政治緩和、美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩是否充分消化應(yīng)予以謹(jǐn)慎。春節(jié)長假臨近，面臨復(fù)雜的環(huán)境，宜謹(jǐn)慎，暫以高位震蕩偏強(qiáng)格局看待。