專題：聚焦2024年公募基金四季報(bào) 如何調(diào)倉(cāng)換股？

　　1月21日，焦巍管理的銀華富裕主題混合、銀華富利精選混合、銀華富饒精選三年持有期、銀華富久食品飲料精選混合（LOF）發(fā)布了2024年四季報(bào)。報(bào)告顯示，四季度內(nèi)，四只產(chǎn)品均未跑贏業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

　　具體來(lái)看，銀華富裕主題混合A基金份額凈值為4.3088元，四季度凈值增長(zhǎng)率為-1.41%；C類份額凈值為4.2702元，凈值增長(zhǎng)率為-1.56%，而業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-0.88%。銀華富饒精選三年持有期四季度期末基金份額凈值為0.5260元，凈值增長(zhǎng)率為-2.27%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-0.58%。銀華富久食品飲料精選混合（LOF）A類份額凈值為0.5927元，凈值增長(zhǎng)率為-10.09%；C類份額凈值為0.5772元，凈值增長(zhǎng)率為-10.26%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-5.04%。銀華富利精選混合A類份額凈值為0.5740元，凈值增長(zhǎng)率為-3.14%；C類份額凈值為0.5636元，凈值增長(zhǎng)率為-3.29%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-0.84%。

　　焦巍在四季報(bào)中指出，2024年是市場(chǎng)劇烈變化的一年，也是基金經(jīng)理思想迭代重要的一年。被動(dòng)管理的沖擊、新消費(fèi)與傳統(tǒng)消費(fèi)的矛盾，以及以AI為代表的新興科技與傳統(tǒng)價(jià)值投資模式的選擇，成為貫穿全年的核心議題。

　　銀華基金四季報(bào)發(fā)布：焦巍旗下多只產(chǎn)品表現(xiàn)未跑贏業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)

　　銀華富裕主題混合 A 基金份額凈值為 4.3088 元，四季度基金份額凈值增長(zhǎng)率為-1.41%；銀華富裕主題混合 C 基金份額凈值為 4.2702 元，四季度報(bào)告期基金份額凈值增長(zhǎng)率為-1.56%；業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-0.88%。

　　銀華富饒精選三年持有四季度期末基金份額凈值為 0.5260 元；報(bào)告期基金份額凈值增長(zhǎng)率為-2.27%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-0.58%。

　　銀華富久食品飲料精選混合（LOF）A基金份額凈值為0.5927元，報(bào)告期基金份額凈值增長(zhǎng)率為-10.09%；截至四季度報(bào)告期末銀華富久食品飲料精選混合（LOF）C基金份額凈值為0.5772元，報(bào)告期基金份額凈值增長(zhǎng)率為-10.26%；業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-5.04%。

　　銀華富利精選混合四季度報(bào)告期末銀華富利精選混合 A 基金份額凈值為 0.5740 元，報(bào)告期基金份額凈值增長(zhǎng)率為-3.14%；截至四季度期末銀華富利精選混合 C 基金份額凈值為 0.5636 元，報(bào)告期基金份額凈值增長(zhǎng)率為-3.29%；業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為-0.84%。

　　基金經(jīng)理“千字文”：2024思想迭代較大 三大現(xiàn)象和理念的沖突與應(yīng)對(duì)

　　焦巍四季報(bào)中表示，以 2024 年 9 月 24 日為節(jié)點(diǎn)，A 股終于在各方作用的努力下，擺脫了三年的陰霾，找出了堅(jiān)實(shí)的政策底部并開(kāi)啟了急促反彈，最終收出了難能可貴的年度陽(yáng)線。我們的組合由于偏向防御，在 924 之前表現(xiàn)較為抗跌，在之后的急漲中則明顯落后。本年度是基金經(jīng)理思想迭代較大的一年，也是市場(chǎng)變化劇烈的一年，這突出表現(xiàn)為各種現(xiàn)象和理念的沖突?，F(xiàn)將管理人本年的認(rèn)識(shí)匯報(bào)如下：

　　第一，關(guān)于被動(dòng)管理對(duì)主動(dòng)管理的沖擊和應(yīng)對(duì)：毋庸諱言，在本年度尤其是三季度以后，包括本基金管理人在內(nèi)的主動(dòng)管理出現(xiàn)了大幅跑輸基準(zhǔn)，落后于 ETF 的現(xiàn)象。這對(duì)傳統(tǒng)的公募主動(dòng)管理形式提出了挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的主動(dòng)管理往往以行業(yè)景氣選擇和個(gè)股阿爾法基本面為主，但在面臨被動(dòng)產(chǎn)品資金大幅涌入的情況下，主動(dòng)選擇的行業(yè)和個(gè)股面臨一定失效。這就像氣球剛被主動(dòng)捏癟之后，外力的充氣就會(huì)瞬間將氣球恢復(fù)原狀一樣。行業(yè)和個(gè)股的漲跌更多的取決于其在指數(shù)的權(quán)重和被主動(dòng)管理產(chǎn)品偏離配置的程度。我們 2024 年的損失部分就來(lái)自于這種主動(dòng)行業(yè)選擇偏離后又被打回原形的交易損失。我們對(duì)此的認(rèn)識(shí)是問(wèn)題的兩面：一方面，必須對(duì)此現(xiàn)象的持續(xù)性予以尊重，回到重視基準(zhǔn)的道路上來(lái)，不再以以往的對(duì)某一行業(yè)的大幅偏離重配來(lái)尋求超額。另一方面，則認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)仍然是個(gè)股的稱重器而非投票機(jī)。只要標(biāo)的能夠提供長(zhǎng)期回報(bào)，或者即使是指數(shù)的權(quán)重標(biāo)的但無(wú)法長(zhǎng)期提供正回報(bào)，市場(chǎng)最后還是給予了正確定價(jià)。從這一角度，選股人的職業(yè)仍將長(zhǎng)期存在?；鸸芾砣藢⒃谧鹬鼗鶞?zhǔn)行業(yè)和能力圈范圍的雙重限定下，尋找個(gè)股的阿爾法收益。同時(shí)拉長(zhǎng)來(lái)看，絕對(duì)收益策略可能成為主動(dòng)管理人相對(duì)于 ETF 的優(yōu)勢(shì)之一。

　　第二：關(guān)于新消費(fèi)和傳統(tǒng)消費(fèi)的矛盾和思考：毫無(wú)疑問(wèn)，在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和社會(huì)形態(tài)下，以白酒為代表的傳統(tǒng)消費(fèi)升級(jí)模式面臨消費(fèi)分級(jí)的挑戰(zhàn)。在過(guò)去高速發(fā)展的時(shí)代，當(dāng)全社會(huì)愿意為品牌高額付費(fèi)的時(shí)候，長(zhǎng)坡厚雪的高 ROE 護(hù)城河使得白酒成為最好的商業(yè)模式之一。但現(xiàn)在這一模式卻面臨護(hù)城河不斷加寬而城里人口慢慢減少的尷尬。白酒行業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，在于當(dāng)需要整體減速的時(shí)候，參與者卻不愿踩剎車，反而加速踩油門(mén)。如果為了不可實(shí)現(xiàn)的銷售目標(biāo)而持續(xù)疊加庫(kù)存就能解決白酒面臨的問(wèn)題，那無(wú)疑就等于認(rèn)為印鈔就可以解決經(jīng)濟(jì)的停滯，印文憑就可以解決智障一樣的荒謬。我們欣慰的看到，從三季報(bào)起，白酒公司已經(jīng)共同認(rèn)識(shí)到了庫(kù)存的問(wèn)題并開(kāi)始著手主動(dòng)去庫(kù)存的艱難歷程。在經(jīng)歷這一過(guò)程后，能夠理性、冷靜、務(wù)實(shí)，將增速目標(biāo)化為紅利回報(bào)給投資者的公司，仍將具有巨大的投資吸引力。另一方面，消費(fèi)升級(jí)向消費(fèi)分級(jí)的轉(zhuǎn)化孕育了大量的細(xì)分行業(yè)的機(jī)會(huì)，比如在快消品、功能飲料、寵物食品、情緒消費(fèi)等等，這些新興消費(fèi)行業(yè)帶來(lái)了小公司的空間。但由于這些機(jī)會(huì)往往是碎片化的，即興化的和極度分化的，我們將富裕和富饒兩只產(chǎn)品做了功能區(qū)分。富裕主要集中在紅利性消費(fèi)，而富饒主要試圖抓取這些新興消費(fèi)的領(lǐng)域。拉長(zhǎng)維度看，我們認(rèn)為當(dāng)前的消費(fèi)分級(jí)代表了社會(huì)長(zhǎng)期的走向，那就是年輕人在訴求社會(huì)分配的再平衡。在這一再平衡的過(guò)程中，投資標(biāo)的要么實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化回饋股東，要么抓住年輕人新興消費(fèi)的浪潮，都有望為投資人帶來(lái)收益。

　　第三，對(duì)于 AI 為代表的新興科技和傳統(tǒng)價(jià)值投資模式的沖突和選擇：回顧 2024 年，AI 為代表的新興科技投資無(wú)疑成為十年度級(jí)別的重大方向，但我們的投資模式和選股框架又往往和這些巨大的投資機(jī)會(huì)失之交臂。一方面，管理人確實(shí)對(duì)這些重大機(jī)會(huì)的錯(cuò)失內(nèi)心復(fù)雜。但另一方面，發(fā)自內(nèi)心的聲音不斷提醒管理人：我們過(guò)去的投資失敗并不是因?yàn)闆](méi)有買到大牛股，而是在某些能力圈范圍之外個(gè)股的重大虧損。在能力圈范圍之內(nèi)，管好風(fēng)險(xiǎn)，收益自來(lái)。我們確實(shí)面臨著一輪重大的科技變革和投資機(jī)會(huì)，但這種科技投資機(jī)會(huì)同步的是其技術(shù)路徑的多變和投資失誤概率的大增。作為上一輪科技牛市吃過(guò)虧的管理人，我們決定選擇首先不要做錯(cuò)，然后再爭(zhēng)取做對(duì)。

　　基于上述理念，我們所有的投資仍將圍繞好公司很少，好公司需要為投資者提供持續(xù)回報(bào)為基石展開(kāi)。這決定了我們?nèi)詫⒃诩t利投資上保持較大的倉(cāng)位，但同時(shí)，會(huì)在紅利質(zhì)量，紅利現(xiàn)金流等不同紅利類型下尋找新的投資標(biāo)的。目前，基于基金契約和規(guī)模的特征，富裕主要集中在低波紅利和紅利質(zhì)量的投資，而富饒則在港股紅利和紅利現(xiàn)金流與成長(zhǎng)之間有所兼顧。

　　最后，焦巍表示，在過(guò)去的一年中，A 股經(jīng)歷了從冬到夏的轉(zhuǎn)變，而由于資本市場(chǎng)的外部性，未能在短期參與獲得巨大回報(bào)的投資者往往容易陷于焦慮之中。作為追求理性的管理人，我們認(rèn)為自己需要擺脫這些短期糾結(jié)。長(zhǎng)期來(lái)看，正回報(bào)的來(lái)源仍然是上市公司的現(xiàn)金流積累和治理結(jié)構(gòu)提升。基金管理人將堅(jiān)持自己所信，并力爭(zhēng)持之以恒。