專題：資本市場(chǎng)大咖2025新春寄語(yǔ)：靈蛇獻(xiàn)瑞 新程可期

　　達(dá)誠(chéng)基金王棟：致達(dá)誠(chéng)定海雙月享持有人的一封信！

　　來(lái)源：達(dá)誠(chéng)基金

　　各位達(dá)誠(chéng)定海雙月享的持有人：

　　大家好！我是達(dá)誠(chéng)定海雙月享的基金經(jīng)理王棟。

　　寒來(lái)暑往，歲序更新！投資之路上專注耕耘，卻也顯得時(shí)間如白駒過(guò)隙，轉(zhuǎn)眼間，新的一年已經(jīng)開(kāi)始。新的一年，新的起點(diǎn)，在此和大家一起來(lái)回顧下2024年達(dá)誠(chéng)定海雙月享的投資歷程，聊聊對(duì)于2025年的展望與期待！

　　復(fù)盤2024年情況來(lái)看，總體來(lái)說(shuō)24年的債市牛市行情較大，利率下行較為順暢和明顯，帶來(lái)債券價(jià)格持續(xù)的上漲。以10年期國(guó)債為例，利率由年初的2.56%左右下行到年底的1.7%左右，下行幅度達(dá)86BP，整體而言屬于利率下行較大的年份。924新政救市啟動(dòng)后，債市利率有所波動(dòng)，10月出現(xiàn)了階段性利率高點(diǎn)，但基于現(xiàn)實(shí)情況，很快再次平穩(wěn)、債牛繼續(xù)。復(fù)盤2024年的債市，幾個(gè)原因奠定了2024年的債牛行情：

　　一、經(jīng)濟(jì)基本面的下行和筑底，在長(zhǎng)端利率上體現(xiàn)較為明顯，目前經(jīng)濟(jì)處于筑底磨底階段。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，2023年以來(lái)逐步進(jìn)入加速去杠桿周期，體現(xiàn)在房地產(chǎn)下行承壓、社融信用擴(kuò)張逐步探底過(guò)程，CPI同比全年在0.2-0.4%左右較窄區(qū)間，PPI同比大概在-2.5%到-0.8%區(qū)間，通縮還是較為明顯。目前隨著924新政救市以來(lái)，經(jīng)濟(jì)底部逐步出現(xiàn)，長(zhǎng)端利率持續(xù)下行體現(xiàn)了基本面的現(xiàn)實(shí)。

　　二、全年債市供給節(jié)奏上，1-8月慢于往年，四季度開(kāi)始加速。這里的債市供給主要指國(guó)債和地方政府債供給，尤其地方政府債發(fā)行。一方面2023年四季度增發(fā)1.3萬(wàn)億再融資債+1萬(wàn)億特別國(guó)債，特別國(guó)債其中5000億在2024年上半年支出，所以使得2024年上半年的政府債券發(fā)行和供給，并沒(méi)有很快，先把2023年發(fā)債的資金支出完畢，同時(shí)支出用途也受到了大環(huán)境影響。2024年三季度又是夏季，生產(chǎn)活動(dòng)擴(kuò)張較慢，故總體上2024年前三季度債券發(fā)行明顯較慢，供給擾動(dòng)因素較少，利率債和信用債都處于供給資產(chǎn)荒狀態(tài)，從而為債牛行情提供了支持。

　　三、貨幣政策總體維持了寬松，加上資金避險(xiǎn)效應(yīng)，M2高增但淤積金融體系內(nèi)效應(yīng)較強(qiáng)，對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)需求旺盛。2024年貨幣政策雖然稱謂“穩(wěn)健”而不是“寬松”，但總體上還是保持了寬松態(tài)勢(shì)，全年兩次降低存款準(zhǔn)備金率，大行從10.5%降至9.5%，中小行從7.5%降至6.5%；1年期MLF兩次降息，從2.5%降至2.3%又降至目前的2%；5年以上LPR由年初4.2%降至年底3.6%，廣譜利率都在下行，帶動(dòng)了債市利率也持續(xù)下降。

　　四、外圍出口下滑和地緣不確定性持續(xù)增加，出口以價(jià)換量勉力維持正增長(zhǎng)。2020年全球疫情事件之后，地緣環(huán)境變化與日俱增，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家保守主義崛起，全球政治右轉(zhuǎn)傾向明顯，技術(shù)管制升級(jí)，資本外流，我國(guó)對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家出口產(chǎn)生持續(xù)性壓力。通過(guò)擴(kuò)展新出口市場(chǎng)包括東南亞、中東、南美、非洲等進(jìn)行對(duì)沖，同時(shí)出口以價(jià)換量明顯，出口價(jià)格指數(shù)（海關(guān)總署發(fā)布）由2022年高位的110-115逐步下滑到目前的90-93，更多行業(yè)感受到卷的競(jìng)爭(zhēng)，各行業(yè)利潤(rùn)下行，通縮效應(yīng)也帶動(dòng)了利率持續(xù)下行。

　　展望2025年，經(jīng)過(guò)過(guò)往三四年的經(jīng)濟(jì)調(diào)整和措施應(yīng)對(duì)，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)生了一些重要的變化，概括如下：

　　1、以2024年9月24新聞?wù)甙l(fā)布會(huì)為起點(diǎn)，國(guó)內(nèi)貨幣政策和財(cái)政政策發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，從更多防風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)并重，尤其財(cái)政政策開(kāi)啟大規(guī)模化債刺激，貨幣政策也從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期有了較多政策支持，2025年刺激政策會(huì)更快更堅(jiān)決的鋪開(kāi)。

　　2、貨幣政策上，“適度寬松”的態(tài)勢(shì)體現(xiàn)為：

　　（1）公開(kāi)市場(chǎng)投放利率可能進(jìn)一步降息，以7天回購(gòu)利率來(lái)看，有望從目前的7天1.5%下調(diào)30-40bp，到7天1.2%左右。7天回購(gòu)利率目前可視為貨幣資金面的基準(zhǔn)利率。

　?。?）存款準(zhǔn)備金可能進(jìn)一步下調(diào)。存款準(zhǔn)備金在本文發(fā)布時(shí)，近期可能先調(diào)降0.25%-0.5%，2025年可能進(jìn)一步下調(diào)，每次釋放基礎(chǔ)貨幣5000億-1萬(wàn)億，保證總量供應(yīng)。

　　（3）央行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債買賣操作和買斷式回購(gòu)操作，可能持續(xù)加強(qiáng)，今年11-12月，2萬(wàn)億再融資債集中發(fā)行，但利率仍持續(xù)下行，未見(jiàn)明顯擾動(dòng)，其中重要原因就是央行持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)投放買入，維穩(wěn)資金面，光11月就公告投放了1萬(wàn)億持續(xù)利率債發(fā)行。面向2025年，“適度寬松”政策可以期待，資金面總體上也還是較為寬松，有助于債牛行情繼續(xù)。

　　3、財(cái)政政策上：

　?。?）大規(guī)模化解地方政府債務(wù)刺激開(kāi)啟，10.12財(cái)政部發(fā)布會(huì)上，頒布了3年6萬(wàn)億再融資債，以及未來(lái)3年專項(xiàng)債中4萬(wàn)億用于化債，合計(jì)10萬(wàn)億化債資金的安排，有效降低地方政府財(cái)政壓力，以及債務(wù)再融資滾續(xù)風(fēng)險(xiǎn)等。

　?。?）提升2025年財(cái)政赤字率，增加財(cái)政支出，赤字率可能從3%-3.5%提升至3.5%-4%，并加大中央財(cái)政向地方的轉(zhuǎn)移支付。

　　（3）特別國(guó)債2025年發(fā)行會(huì)大幅提升，有可能從2024年1萬(wàn)億增加至2025年的3萬(wàn)億左右。

　　3萬(wàn)億目前是市場(chǎng)預(yù)期推測(cè)，有一定合理性，一方面明年1萬(wàn)億用于“兩重”建設(shè)（重大基礎(chǔ)設(shè)施和重大戰(zhàn)略安全）計(jì)劃繼續(xù)保留，另一方面，可能增加1萬(wàn)億用于6大國(guó)有行資本注資，再加上明年在“兩新”政策（以舊換新和設(shè)備更新政策）、生育補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)升級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼和產(chǎn)業(yè)基金投入等增加，3萬(wàn)億是符合“更大規(guī)模債券發(fā)行”的預(yù)期數(shù)字，所以明年是財(cái)政發(fā)力大年，財(cái)政開(kāi)啟難得的刺激窗口。

　　當(dāng)然財(cái)政供給增加，對(duì)債市擾動(dòng)必然增加，但一是央行貨幣政策必然保駕護(hù)航，通脹價(jià)格因素不會(huì)快速反彈，二是化債，是持續(xù)的利率債置換信用債，相對(duì)高票息的城投債、產(chǎn)業(yè)債、非標(biāo)融資等會(huì)繼續(xù)減少，所以也會(huì)持續(xù)制造新一輪的債市資產(chǎn)荒，所以發(fā)行對(duì)債市有擾動(dòng)但不大，債市有震蕩但仍在牛市里。

　　4、2025年關(guān)注需求端是否有新的變化和明顯增量。由于明年出口可能有一定壓力，擴(kuò)大內(nèi)需提升到更重要的位置。目前我們的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，由于地產(chǎn)和債務(wù)周期出清，帶來(lái)了居民資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富預(yù)期和收入預(yù)期的擔(dān)憂，從而消費(fèi)下行，明年關(guān)注居民需求端的好轉(zhuǎn)力度，財(cái)政刺激重點(diǎn)發(fā)力方向就是消費(fèi)，政府會(huì)通過(guò)推出更多促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需政策，引導(dǎo)消費(fèi)提升，對(duì)過(guò)剩的房地產(chǎn)庫(kù)存和工業(yè)產(chǎn)能，進(jìn)行消化出清。目前的債務(wù)化解政策，屬于債務(wù)置換，對(duì)需求的增量傳導(dǎo)并沒(méi)有那么快，只有進(jìn)行需求端的直接刺激，才能更多體現(xiàn)在通脹價(jià)格上，從而觀察實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)程度。

　　5、2025年也是全球地緣大年，外圍不確定性因素進(jìn)一步增加：

　?。?）美國(guó)共和黨上臺(tái)，川普政府推行保守主義，發(fā)起新的貿(mào)易戰(zhàn)，推動(dòng)美國(guó)制造業(yè)回流，驅(qū)逐非法移民，升級(jí)管控芯片等高科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，從金融資產(chǎn)表現(xiàn)上會(huì)維持美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)，美國(guó)通脹繼續(xù)維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)降息程度減緩，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括股票、商品等繼續(xù)被壓制和產(chǎn)能國(guó)的持續(xù)承壓。

　　當(dāng)然，這是川普政府上臺(tái)前的市場(chǎng)預(yù)期，其內(nèi)部能否順利推動(dòng)政府改革、重塑其內(nèi)部制造業(yè)是否有成效，都需要觀察，歷史上各國(guó)推動(dòng)改革都是充滿了困難和挑戰(zhàn)，這是需要關(guān)注的預(yù)期差。還有，目前美股估值已經(jīng)很貴，以納斯達(dá)克指數(shù)為例，目前PE市盈率已經(jīng)達(dá)到近48倍，泡沫比較明顯，對(duì)比2000年的科技股泡沫來(lái)看，2025年美股發(fā)生大跌的可能性也不小，一旦發(fā)生也會(huì)改變?nèi)蛸Y本流向。

　?。?）歐洲整體繼續(xù)右轉(zhuǎn)，右翼政府陸續(xù)上臺(tái)，也強(qiáng)調(diào)其自主性，限制外來(lái)商品，減少國(guó)際技術(shù)合作等，與美國(guó)道路類似，也會(huì)對(duì)我們的出口產(chǎn)生持續(xù)負(fù)面影響。

　?。?）俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、中東問(wèn)題可能迎來(lái)拐點(diǎn)和重大變化，總體上歐美發(fā)達(dá)國(guó)家保守主義興起，給我們帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)壓力，同時(shí)地緣上可能我們也會(huì)有更多發(fā)揮和緩沖改善空間。不過(guò)考慮眼下，應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行仍然是首要任務(wù)，這也是我們開(kāi)啟內(nèi)部財(cái)政和貨幣刺激、進(jìn)行對(duì)沖的考慮所在。

　　放眼2025，世界形勢(shì)無(wú)論怎么變化，核心還是專注于我們自身，包括我們債務(wù)化解能否順利實(shí)施，地產(chǎn)和過(guò)剩傳統(tǒng)行業(yè)能否順利出清，避險(xiǎn)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)升級(jí)在未來(lái)幾年能否突破卡脖子瓶頸。預(yù)計(jì)2025年以人工智能、無(wú)人駕駛、能源、生命醫(yī)療、航天太空等為引領(lǐng)的新一輪技術(shù)革命，會(huì)加速進(jìn)入白熱化競(jìng)爭(zhēng)。

　　2025年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然處于磨底和等待行業(yè)出清階段，利率會(huì)保持低位，債牛大概率仍在，但可能比2024年會(huì)多些震蕩；權(quán)益市場(chǎng)關(guān)注國(guó)內(nèi)需求能否企穩(wěn)明顯恢復(fù)、價(jià)格和通脹能否反彈，企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)力度，更加重視科技板塊，重視新質(zhì)生產(chǎn)力板塊的估值變化；匯率可能略有貶值概率偏大，商品震蕩等待供給和需求力量平衡；地產(chǎn)行業(yè)上半年繼續(xù)出清，下半年可能有更多新變化。

　　面對(duì)2025年可能波動(dòng)加大的市場(chǎng)，達(dá)誠(chéng)定海雙月享這樣偏現(xiàn)金管理型的短債基金，還是投資者可以考慮的不錯(cuò)選擇，建議投資者更加耐心，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和收益的追求都不需太執(zhí)著，耐心等待避險(xiǎn)周期走完，可以更多關(guān)注國(guó)內(nèi)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的態(tài)勢(shì)和斜率。